Điều gì xảy ra khi chu kỳ thắt chặt kết thúc trước khi lạm phát được kiểm soát?

Chu kỳ thắt chặt của các ngân hàng trung ương trên thực tế đã bị đảo ngược do kỳ vọng thấp hơn đối với các đợt tăng lãi suất trong tương lai. Chu kỳ này kết thúc với sự sụp đổ đột ngột và sự can thiệp chính thức trong hai ngày cuối tuần liên tiếp để tránh rủi ro hệ thống từ sự sụp đổ ngân hàng thực tế hoặc tiềm ẩn trong trường hợp của Ngân hàng Thung lũng Silicon và Credit Suisse, tương ứng. Những tình huống này xảy ra quá nhanh và mạnh đến mức chúng ta đã chứng kiến ​​một số biến động mạnh nhất về lãi suất của Hoa Kỳ ở phần cuối của đường cong lợi suất trong lịch sử thị trường. Thật vậy, chu kỳ thắt chặt của các ngân hàng trung ương cuối cùng đã phá vỡ một cái gì đó. Thật không may cho các nhà hoạch định chính sách, có điều gì đó nằm trong hệ thống ngân hàng chứ không phải lạm phát. Trong khi các vấn đề về tài trợ của ngân hàng có thể gây ra suy thoái, lạm phát có khả năng chạm đáy ở mức rất cao, đặt ra thách thức lớn nhất có thể xảy ra đối với các ngân hàng trung ương.

Nhìn lại, chu kỳ thắt chặt bắt đầu vào cuối năm 2021 nhưng chỉ đạt được đà vào mùa hè năm ngoái là quá mạnh và quá nhanh đối với các mắt xích yếu nhất trong hệ thống tài chính toàn cầu, ngay cả khi nền kinh tế thực đang giải quyết rất tốt những khó khăn này (và thêm vào đó, một số biện pháp hỗ trợ phi thường, đặc biệt là ở châu Âu, đã giúp duy trì lạm phát). Tuy nhiên, những vết nứt mới này trong hệ thống xuất hiện vào thời điểm bất tiện đối với các ngân hàng trung ương còn lâu mới đưa được thần lạm phát trở lại bình thường. Các nền kinh tế tiếp tục phải gánh chịu những khoản dư thừa về tiền tệ và tài chính do đại dịch gây ra, đồng thời những yêu cầu mới đối với chính sách công nghiệp và chi tiêu an ninh quốc gia do "trò chơi phân mảnh" vốn là trọng tâm của dự báo này có thể đẩy lạm phát cao hơn nữa. Do rời bỏ chính sách thắt lưng buộc bụng về tài chính, không chỉ do các mệnh lệnh đã nói ở trên, mà còn do việc lập chỉ mục lạm phát tự động của các khoản thanh toán chuyển khoản, lạm phát vĩnh viễn quay trở lại mức cao hơn, mặc dù có thể biến động hơn nhiều.

Mặc dù việc thắt chặt ngân hàng trung ương có thể sắp kết thúc, nhưng chúng ta khó có thể thấy sự ăn mừng rộng rãi đối với các tài sản rủi ro như trong các chu kỳ nới lỏng trước đó. Thứ nhất, lạm phát dai dẳng có khả năng gây khó khăn hơn cho các ngân hàng trung ương trong việc nới lỏng chính sách trên quy mô tương tự như các chu kỳ trước đó một khi việc nới lỏng chính sách thực sự diễn ra. Thứ hai, nhận thức của thị trường rằng các ngân hàng trung ương sẽ không thể vượt qua lạm phát, và kết quả là kỳ vọng lạm phát dài hạn tăng lên, có thể có nghĩa là lợi suất dài hạn sẽ vẫn ở mức cao khó chịu, ngay cả khi nền kinh tế bắt đầu chậm lại do khủng hoảng tín dụng . Đây là điều tồi tệ nhất trên thế giới đối với các ngân hàng trung ương, vốn sẽ buộc phải điều hướng giữa lạm phát và nhu cầu các chính phủ tiếp tục hỗ trợ nền kinh tế bằng chi tiêu tài khóa tăng cường thâm hụt. họ sẽ làm gì?

Cuối cùng, mọi người sẽ theo bước chân của Nhật Bản

Chúng ta hãy xem xét khả năng xảy ra một đợt suy thoái khác trong nền kinh tế, có thể do chu kỳ tín dụng suy yếu, nhưng với nguồn tài chính đắt đỏ do lạm phát vẫn còn cao: cuối cùng, chính phủ quá tốn kém để phát hành nợ ở quy mô cần thiết để đáp ứng nhu cầu chi tiêu mà không làm mất ổn định thị trường trái phiếu (xem phản ứng rõ ràng đối với trái phiếu Truss và Kwartenga). Trong mọi cuộc khủng hoảng, nhà nước phải được tài trợ, và do đó nhà nước sẽ được tài trợ. Và nếu thị trường trái phiếu bắt đầu gióng lên hồi chuông cảnh báo, các ngân hàng trung ương sẽ phải can thiệp và cuối cùng thực hiện kiểm soát đường cong lợi suất trên thị trường trái phiếu (kiểm soát đường cong năng suất, YCC) theo phong cách của Ngân hàng Nhật Bản, vì họ sẽ chỉ còn là cộng sự hoặc thậm chí là trợ lý nhà nước. Lúc đầu, động thái này có thể không rõ ràng, nhưng trên thực tế nó sẽ là. Điều này có nghĩa là chúng ta đang bước vào một kỷ nguyên mới, trong đó các ngân hàng trung ương sẽ mất đi sự độc lập.

Các mức lợi suất kiểm soát đường cong lợi suất sẽ không giống như -0,10% và giới hạn 0,50 năm của Ngân hàng Nhật Bản là 0,25% (so với 3% trong những năm trước chính sách này) - chúng sẽ cao hơn nhiều. Tuy nhiên, chúng vẫn sẽ ở dưới mức lạm phát trung bình, cho dù điều đó có nghĩa là lãi suất là 6% với lạm phát là 4%, hay 7% và 2%, hoặc thậm chí là 4% và XNUMX%. Tất cả các chính phủ có chủ quyền sẽ buộc phải giảm nợ của chính họ (Mỹ, Anh, một số khu vực của Châu Âu, Nhật Bản) hoặc nền kinh tế của họ (các quốc gia khác) hoặc cả hai (Pháp!), và cách duy nhất để làm điều đó là mất khả năng thanh toán (không thể chấp nhận được), ấn tượng tăng trưởng kinh tế (không thể) hoặc mất giá nợ thông qua lạm phát (trò chơi lô tô).

Nói cách khác, các ngân hàng trung ương không nên có khả năng tăng lãi suất lên mức dương đáng kể, hoặc chịu đựng lãi suất dài hạn cao hạn chế chi tiêu và tăng trưởng danh nghĩa. Cuối cùng, điều này có nghĩa là việc kiểm soát đường cong lợi suất phải được thực hiện để giữ cho nguồn tài chính được tài trợ và lãi suất thực âm. Lãi suất thực âm ở mức -2-3% trong vài thập kỷ có thể đưa nợ về mức bền vững. Điều quan trọng đối với các nhà đầu tư ngoại hối là xác định loại tiền tệ nào sẽ có thể đưa ra tỷ giá thực âm ít bất lợi nhất và tài sản nào sẽ có thể duy trì lợi nhuận thực tế cao nhất (tài sản cứng và công ty có khả năng tăng giá phù hợp với lạm phát hoặc nhiều hơn) và nền kinh tế nào sẽ cung cấp hầu hết các tài sản này trong một thế giới bị tiêu hao bởi trò chơi phân mảnh.

Biểu đồ: JPY hướng tới phục hồi?

Quý XNUMX đánh dấu sự khởi đầu của một kỷ nguyên mới đối với đồng yên Nhật, và không chỉ vì CEO ngân hàng nhật bản Haruhiko Kuroda sẽ rời nhiệm sở vào tháng 10 sau mười năm làm việc, nhưng cũng bởi vì chúng ta có thể đang hướng tới một tình huống mà các ngân hàng trung ương khác nhất thiết sẽ bắt đầu tuân theo các chính sách của Ngân hàng Trung ương Nhật Bản, ngay cả ở các mức lãi suất danh nghĩa khác nhau. Trong trường hợp đó, nó có thể giảm bớt một số áp lực lên đồng JPY nếu kỳ vọng về lợi tức thực (không phải danh nghĩa!) dài hạn thấp hơn và thậm chí là âm trở nên phổ biến hơn như chúng tôi dự đoán. Các nhà đầu tư Nhật Bản có thể chuyển một số khoản tiết kiệm khổng lồ của họ trở lại Đất nước mặt trời mọc nếu lợi suất thực tế ở các quốc gia khác trở nên không đạt yêu cầu. Điều này có thể cho phép đồng JPY mạnh lên đáng kể trong vài năm tới, có thể là 15-XNUMX%, như đã thấy trong Chỉ số tỷ giá thực đồng Yên Nhật được điều chỉnh theo CPI bên dưới.

Điều này sẽ có ý nghĩa gì đối với mỗi loại tiền tệ?

• Đô la Mỹ “Cục Dự trữ Liên bang đã tích cực nhất trong việc thắt chặt chính sách và về mặt này, USD có thể bị mất nhiều nhất nếu kỳ vọng về chính sách trong tương lai bị hạ thấp. Tuy nhiên, sự hỗn loạn hiện tại và nguy cơ khủng hoảng tín dụng đã đẩy nhanh khả năng bắt đầu suy thoái và đồng tiền của Mỹ sẽ tiếp tục tìm thấy sức mạnh như một khoản đầu tư an toàn trong thời kỳ thị trường hỗn loạn. USD chỉ có thể bắt đầu giảm giá mạnh hơn khi phản ứng chính sách bắt đầu bắt kịp trong cuộc suy thoái tiếp theo, mặc dù USD có thể đã đạt đỉnh vào mùa thu năm ngoái.
• EUR – Trong QXNUMX, áp lực thắt chặt chính sách của ECB vào cuối chu kỳ đã chấm dứt. Thay vào đó, EU có thể đang phải vật lộn với các ngân hàng khổng lồ và các khoản tài trợ/nợ của họ, với nguy cơ các hành động khắc phục tình hình của các Quốc gia Thành viên sẽ được thực hiện ở các bước khác nhau. Có vẻ như EU luôn cần đúng khủng hoảng để có phản ứng chính trị mạnh mẽ. vị trí trung lập.
• JPY “Năm ngoái, Ngân hàng Trung ương Nhật Bản đã phải trả giá rất đắt cho chính sách kiểm soát đường cong lợi suất khi mất quyền kiểm soát bảng cân đối kế toán và đồng JPY mất giá. Chính sách kiểm soát đường cong lợi suất của Ngân hàng Trung ương Nhật Bản vẫn sẽ yêu cầu điều chỉnh tăng nếu lạm phát vẫn ở mức hiện tại, ngay cả khi các ngân hàng trung ương khác "làm theo Nhật Bản" như đã thảo luận ở trên. JPY được dự báo sẽ vượt trội so với USD nói chung và EUR nói riêng trong năm tới.
• GBP – Vương quốc Anh sẽ thể hiện sự nhanh nhạy hơn trong các phản ứng chính sách, như đã thấy sau cuộc khủng hoảng đầu tư dựa trên nợ/trái phiếu chính phủ (LDI) dẫn đến sự sụp đổ đột ngột của chính phủ Truss và Kwarteng. Tuy nhiên, nền tảng cấu trúc của Vương quốc Anh vẫn còn đáng báo động, mặc dù rất khó để xác định bao nhiêu phần trăm trong số này đã chuyển thành giá thấp.
• CHF - Sắp xếp bởi Ngân hàng Quốc gia Thụy Sĩ việc UBS tiếp quản Credit Suisse đã đặt bảng cân đối kế toán của ngân hàng trung ương vào tình thế nguy hiểm vì một số bảo lãnh. May mắn thay cho CHF, số dư này là rất lớn, nhưng liên quan đến quyết định này và hậu quả của nó trong tương lai gần, đồng franc có thể cho thấy một số điểm yếu, cũng bởi vì trò chơi phân mảnh có thể không phù hợp với mô hình ngân hàng truyền thống, thân thiện với tất cả các ngân hàng Thụy Sĩ , vì nước này sẽ ngày càng phải đứng về phía nào, như trường hợp Nga xâm lược Ukraine.

đô la hàng hóa

• AUD, CAD và NZD – Về mặt tích cực, tất cả các quốc gia này có thể vượt qua nhau về mức độ hấp dẫn của việc xuất khẩu tài sản cứng (hàng hóa); về mặt tiêu cực, chúng tôi có mức nợ tư nhân cao và nguy cơ điều chỉnh thị trường nhà ở, đặc biệt là ở Canada và Úc.

tiền tệ Scandinavia

• NOK và SEK – Tin tức tích cực nhất đối với NOK và SEK có thể là sự phát triển sâu rộng của thị trường trái phiếu chính quyền địa phương và việc Na Uy và Thụy Điển áp đặt đối với các ngân hàng và các tổ chức khác về yêu cầu giữ một phần lớn tiền tiết kiệm trong nước. Một quyết định chính sách như vậy có thể có tác động tích cực đến các loại tiền tệ của Scandinavi, vượt xa nguy cơ giảm giá có thể xảy ra do những điểm yếu điển hình (suy giảm thanh khoản toàn cầu trong trường hợp suy thoái kinh tế cuối cùng). Tuy nhiên, không có gì đảm bảo rằng điều này sẽ xảy ra. Tuy nhiên, NOK có vẻ đặc biệt rẻ. Với lãi suất thực bất lợi, đặc biệt là ở Thụy Điển, cả hai quốc gia nên tập trung vào phần lạm phát do đồng tiền yếu quá mức gây ra, ngay cả khi họ phải đối mặt với rủi ro hệ thống do bong bóng nhà đất mở rộng. Khía cạnh này có thể trở nên đặc biệt quan trọng trong năm nay!

đồ sứ

• CNH – Một trong những sự kiện được mong đợi nhất trong quý đầu tiên là việc nền kinh tế Trung Quốc mở cửa trở lại với thế giới, được cho là diễn ra liên quan đến quyết định của chính quyền Trung Quốc đột ngột chấm dứt chính sách không khoan nhượng đối với Covid. Trên thực tế, nhiều chỉ số của nền kinh tế Trung Quốc cho thấy sự cải thiện ấn tượng trong hoạt động từ mức rất thấp. Tuy nhiên, đà tăng mạnh của cổ phiếu đã mất đà vào đầu tháng XNUMX, đồng thời, các quỹ hàng hóa được cho là sẽ hưởng lợi từ sự phục hồi của Trung Quốc cũng tỏ ra đáng thất vọng. Sự phục hồi của nền kinh tế Trung Quốc luôn bất tiện trong bối cảnh trò chơi phân mảnh, khi các quốc gia khác, đặc biệt là Hoa Kỳ và các đồng minh an ninh của họ, bao gồm cả châu Âu, tìm cách đa dạng hóa tất cả các chuỗi cung ứng chính phụ thuộc vào Trung Quốc. Sự ổn định sẽ luôn là yêu cầu bắt buộc đối với Bắc Kinh, nhưng CNH rất có thể ở mức trần rất thấp do đồng tiền Trung Quốc được định giá quá cao do chính sách tiền tệ ở Trung Quốc không thể tác động tích cực đến tỷ giá hối đoái hoặc "theo xu hướng của Nhật Bản". bước chân" để giảm giá trị nợ do đầu tư kém trong những năm gần đây. Cặp USD/CNH đã kết thúc QXNUMX một cách hoàn hảo ở giữa phạm vi và Trung Quốc có thể sẽ muốn giữ nó ở đó.

Tiền tệ thị trường mới nổi

• Các thị trường mới nổi có quá nhiều thứ để niêm yết ở đây, nhưng tiền tệ của họ không được sử dụng trong nước và lợi suất thực âm ở những nơi khác có khả năng tránh được các vấn đề về nợ khi lạm phát làm giảm giá trị thực của chúng. Điều này có nghĩa là các nền kinh tế mới nổi có khả năng giữ lãi suất dương đáng kể sẽ có khả năng thu hút đầu tư, ngay cả khi họ bị thâm hụt tài khoản vãng lai, mang lại lợi nhuận hấp dẫn trong những năm tới khi chúng ta vượt qua giai đoạn hỗn loạn liên quan đến sự bùng phát cuối cùng. của suy thoái trong chu kỳ hiện tại (như đã đề cập ở trên, tăng tốc bởi những rủi ro liên quan đến cuộc khủng hoảng tài chính ngân hàng). Ví dụ, đồng peso của Mexico đã vượt ra ngoài giới hạn trong chu kỳ vừa qua, một phần là do làn sóng nhiệt tình đối với tỷ giá thực ít âm hơn, bởi vì ngân hàng trung ương Mexico đã điều chỉnh tỷ giá tham chiếu theo lạm phát, nhưng cũng bởi vì trò chơi phân mảnh đã bắt đầu. bắt đầu từ đó, khi nhiều nhà đầu tư nhìn thấy tiềm năng to lớn của Mexico trong việc chuyển sản xuất sang các quốc gia ổn định về chính trị (được gọi là kết bạn) bởi các công ty Mỹ, bao gồm Tesla.

Thông tin về các Tác giả

John Hardy, giám đốc chiến lược thị trường tiền tệ, Ngân hàng Saxo. Đã tham gia nhóm Ngân hàng Saxo trong năm 2002. Nó tập trung vào việc cung cấp các chiến lược và phân tích trên thị trường ngoại hối phù hợp với các nguyên tắc cơ bản của chủ đề kinh tế vĩ mô và những thay đổi kỹ thuật. Hardy đã giành được một số giải thưởng cho công việc của mình và được mệnh danh là người dự báo 12 tháng thành công nhất vào năm 2015 trong số hơn 30 cộng tác viên thường xuyên của Tuần lễ FX. Chuyên mục ngoại hối của anh ấy thường xuyên được trích dẫn, và anh ấy là khách mời và bình luận viên thường xuyên trên truyền hình, bao gồm cả CNBC và Bloomberg.